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供給端面臨瓶頸

煤炭行業(yè)今年暫停實(shí)施減量化生產(chǎn)措施，恢復(fù)330個(gè)工作日的正常生產(chǎn)。一季度，受春節(jié)和兩會的影響，原煤產(chǎn)量同比增幅有限；4月，煤炭保供政策的作用開始顯現(xiàn)，原煤產(chǎn)量累計(jì)同比增幅擴(kuò)大。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月規(guī)模以上煤炭企業(yè)原煤產(chǎn)量11.08億噸，同比增長2.5%。其中，4月產(chǎn)量2.95億噸，日均環(huán)比增長1.5%，同比增長9.9%。

最新一期的環(huán)渤海動力煤價(jià)格指數(shù)大幅下跌18元/噸至562元/噸，為2017年內(nèi)首次進(jìn)入500—570元/噸的綠色區(qū)間。5月底，大型煤企紛紛大幅下調(diào)長協(xié)及現(xiàn)貨價(jià)格，個(gè)別煤種的跌幅超過80元/噸，逐步引導(dǎo)市場價(jià)格回歸至綠色區(qū)間。在當(dāng)前的煤價(jià)區(qū)間，有關(guān)部門一般不采取調(diào)控措施，因此330個(gè)工作日制度短期內(nèi)不會發(fā)生變化。

根據(jù)歷史季節(jié)性規(guī)律，未來幾個(gè)月原煤產(chǎn)量有望繼續(xù)增長或大致持平，2017年全年原煤產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)同比增長基本上是板上釘釘。不過，動力煤供給改善的預(yù)期，在政策出臺的那段時(shí)間，已經(jīng)反映在動力煤期貨市場上。

如今，市場開始擔(dān)憂蒙煤供給可能面臨政策性瓶頸，這削弱了動力煤供給改善的預(yù)期，成為動力煤期貨盤面探底回升的重要原因之一。

今年是內(nèi)蒙古自治區(qū)成立70周年，慶祝大會預(yù)計(jì)在8月召開。有消息稱，為了避免出現(xiàn)安全事故，當(dāng)前全區(qū)煤礦安全生產(chǎn)檢查工作非常細(xì)致，對火供品的管控十分嚴(yán)格，同時(shí)區(qū)內(nèi)露天礦、井工礦的煤管票需要按月申請核準(zhǔn)到天，這將對內(nèi)蒙古地區(qū)煤炭的生產(chǎn)和外運(yùn)產(chǎn)生一定的不利影響。雖然全國范圍內(nèi)煤礦生產(chǎn)放開，但是內(nèi)蒙古礦區(qū)的安監(jiān)形勢趨嚴(yán)將制約當(dāng)?shù)孛禾慨a(chǎn)量的釋放。

進(jìn)口量環(huán)比回落

5月，海關(guān)總署和國務(wù)院先后召開會議，研究落實(shí)控制劣質(zhì)煤進(jìn)口措施，限制進(jìn)口煤增長再度成為市場關(guān)注的政策性因素之一。5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)也符合市場預(yù)期，我國煤炭進(jìn)口量結(jié)束了環(huán)比持續(xù)增長的火熱情景。海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，5月我國進(jìn)口煤及褐煤2219萬噸，環(huán)比減少259萬噸，環(huán)比降幅10.45%。2017年1—5月，我國累計(jì)進(jìn)口煤炭11168萬噸，同比增長29.6%。

自從國內(nèi)煤炭行業(yè)大面積嚴(yán)重虧損以來，有關(guān)部門就先后通過加強(qiáng)進(jìn)口煤質(zhì)檢、恢復(fù)進(jìn)口關(guān)稅、行政勸導(dǎo)等手段，來制約煤炭進(jìn)口量的增長。不過，沿海煤炭市場對進(jìn)口煤的需求卻沒有明顯下降跡象。2016年我國實(shí)施煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，國內(nèi)原煤產(chǎn)量同比降幅達(dá)到9%，但煤炭進(jìn)口總量同比增長25%，進(jìn)口煤在全國煤炭總供給中的占比出現(xiàn)回升。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因包括以下幾方面：

一是我國進(jìn)口煤市場并不存在特別高的關(guān)稅壁壘。雖然財(cái)政部在2014年10月恢復(fù)了煤炭進(jìn)口關(guān)稅，但我國與印尼、澳大利亞等主要進(jìn)口煤來源國都簽訂了自由貿(mào)易協(xié)定，到2017年，澳洲煤和印尼煤基本都實(shí)施零關(guān)稅進(jìn)口政策。

二是進(jìn)口煤的價(jià)格優(yōu)勢依然存在。雖然國際礦商會根據(jù)中國國內(nèi)煤市的走勢來故意調(diào)高報(bào)價(jià)，但總體上海外在產(chǎn)煤礦的成本整體低于國內(nèi)，一旦市場預(yù)期改變，國際礦商降價(jià)的幅度也會很大，比如近幾年進(jìn)口煤利潤的波峰都出現(xiàn)在2016年11月和2017年3月等煤市見頂回落的階段，而且2016年和2017年的進(jìn)口利潤波峰甚至超過了2014年的峰值，利潤的存在總會提高貿(mào)易商的進(jìn)口積極性。

三是沿海地區(qū)火電機(jī)組的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求較高，對低硫、低灰的優(yōu)質(zhì)煤有著穩(wěn)定的需求。當(dāng)西北地區(qū)的優(yōu)質(zhì)煤因鐵路計(jì)劃等運(yùn)輸瓶頸無法及時(shí)外運(yùn)時(shí)，通過海運(yùn)到港的進(jìn)口煤可能是最佳選擇。

如今限制劣質(zhì)煤進(jìn)口的呼聲再起，影響了市場對于進(jìn)口煤數(shù)量的預(yù)期，但我們需要關(guān)注有關(guān)部門下一步出臺的具體措施，以避免“雷聲大雨點(diǎn)小”。除非出臺嚴(yán)格的限制措施，我們預(yù)計(jì)未來進(jìn)口煤數(shù)量不會大幅下降，整體上依然是動力煤市場供給的有效補(bǔ)充。

工業(yè)用電量累計(jì)增速同比提高

隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)束兩位數(shù)的高速增長階段，進(jìn)入中高速增長的新常態(tài)，尤其是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型升級的改革，我國的電力消費(fèi)彈性系數(shù)逐步回落至1以下，即電力消費(fèi)的增速小于經(jīng)濟(jì)增速。

2015年年末，我國的電力消費(fèi)彈性系數(shù)一度降至零值左右。不過，2016年受房地產(chǎn)行業(yè)短暫復(fù)蘇以及炎熱天氣的影響，該系數(shù)有所回升。2017年1—4月，我國全社會用電量19309億千瓦時(shí)，同比增長6.7%，增速比上年同期提高3.8個(gè)百分點(diǎn)，與一季度的GDP同比增速幾乎持平，電力消費(fèi)彈性系數(shù)再度回升至1左右。

增速提高主要來源于工業(yè)和制造業(yè)用電量增長的貢獻(xiàn)。今年1—4月，全國工業(yè)用電量13240億千瓦時(shí)，同比增長6.9%，增速比上年同期提高6.7個(gè)百分點(diǎn)，占全社會用電量的比重為68.6%，對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率為70.7%。

5月，中國官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.2%，與上月持平，連續(xù)10個(gè)月高于臨界點(diǎn)，顯示制造業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的發(fā)展態(tài)勢。不過，5月財(cái)新PMI回落至49.6，為11個(gè)月以來首次位于50下方，又顯示出市場的分歧?？傮w來看，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)L形走勢的可能性比較大，經(jīng)濟(jì)不會二次探底的企穩(wěn)預(yù)期使得工業(yè)用電量恢復(fù)增長，但電力消費(fèi)增速也難以大幅超過GDP增速。

火電發(fā)電量或環(huán)比增長

沿海地區(qū)火電企業(yè)的日均耗煤量迅速攀升也是近期動力煤期貨加速上漲的重要原因之一。6月初，沿海地區(qū)主要發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量從58萬噸左右激增至68萬噸，高于2016年同期水平，也超出市場預(yù)期。在前4個(gè)月工業(yè)發(fā)電量同比增速擴(kuò)大的基礎(chǔ)上，市場開始關(guān)注未來動力煤需求的邊際改善情況。

歷史季節(jié)性規(guī)律顯示，受電力總消費(fèi)下降以及水電發(fā)電量增加的影響，每年4—6月一般是火電發(fā)電量的淡季，7—8月為迎峰度夏的階段，雖然水電發(fā)電量也會繼續(xù)增加，但是電力總消費(fèi)水平的上升將再度推高火電發(fā)電量。

目前發(fā)電量的官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只更新到4月，我們?nèi)狈?shù)據(jù)來驗(yàn)證火電發(fā)電量的增長，但是結(jié)合PMI等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和天氣情況，中國經(jīng)濟(jì)二次探底的概率不大。工業(yè)用電需求總體保持穩(wěn)定，今年主要水電站的來水情況持平或略低于往年同期，很多地區(qū)提前入夏，夏季氣溫偏高的概率較大。總體上預(yù)計(jì)今年7—8月我國電力總消費(fèi)水平將保持同比增長態(tài)勢，水電發(fā)電量的增長不會格外強(qiáng)勁，因此未來幾個(gè)月，我國的火電發(fā)電量或?qū)⑦M(jìn)入環(huán)比增長的階段，火電的需求淡季已經(jīng)結(jié)束。

全社會庫存下降

中國煤炭工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2016年全國煤炭消費(fèi)量下降4.7%，連續(xù)三年下降。不過，由于2016年我國煤炭產(chǎn)量的降幅超過了消費(fèi)量降幅，因此全社會煤炭庫存終于大幅下降。其中，煤炭企業(yè)去庫存化格外明顯，而電力企業(yè)和港口的煤炭庫存降幅相對溫和。這主要是因?yàn)槊簝r(jià)連續(xù)下跌，促使中間貿(mào)易商和下游用戶主動采取低庫存策略，將庫存壓力轉(zhuǎn)移給煤炭生產(chǎn)企業(yè)。

2017年前4個(gè)月，我國煤炭產(chǎn)量和消費(fèi)量雙雙增長。其中，消費(fèi)量的增幅超過了產(chǎn)量增幅，使得全社會煤炭庫存繼續(xù)下降。具體來看，今年1—4月，全國煤炭消費(fèi)量約12.8億噸，同比增長3.4%。其中，電力耗煤6.4億噸，增長4.8%；鋼鐵耗煤2.1億噸，增長4.1%；建材耗煤1.4億噸，下降1.5%；化工耗煤0.9億噸，增長4.4%。

截至4月末，重點(diǎn)煤炭企業(yè)存煤6800萬噸，比年初減少1584萬噸，下降19%；同比減少5765萬噸，下降46%。重點(diǎn)發(fā)電企業(yè)存煤5649萬噸，比年初減少897萬噸，下降13.7%；同比增加203萬噸，增長3.7%，可用18天。全國主要港口煤炭庫存3511萬噸，比年初減少48萬噸，下降1.3%。

5月以來，以秦皇島港口為例，煤炭庫存基本保持平穩(wěn)，供需兩旺帶動了市場的成交活躍度，但由于坑口與港口煤價(jià)依然倒掛，產(chǎn)地煤炭外運(yùn)的積極性不高，港口煤炭庫存缺乏大幅增長的基礎(chǔ)，這限制了港口煤價(jià)的下跌空間。當(dāng)前坑口煤價(jià)普遍上調(diào)，這有助于提高港口煤炭庫存，但也可能將看漲情緒傳導(dǎo)至港口市場，使得港口煤價(jià)跟隨上漲。

期貨將結(jié)束“貼水時(shí)代”

經(jīng)過過去幾個(gè)交易日的連續(xù)上漲，動力煤期貨主力1709合約的基差迅速收窄至零軸附近。截至6月9日收盤，動力煤1709合約收盤價(jià)報(bào)550.8元/噸，僅較北方港口5500大卡動力煤現(xiàn)貨價(jià)偏低2.2元/噸，此前期貨貼水的幅度最高曾接近120元/噸。

現(xiàn)貨繼續(xù)緩慢下跌和期貨的觸底反彈是動力煤基差收窄的主要原因。9月，動力煤供給端可能出現(xiàn)政策性瓶頸，制約煤炭產(chǎn)量的釋放，而需求端最差的時(shí)期已經(jīng)過去，迎峰度夏將帶來火電需求的季節(jié)性改善。市場預(yù)期的改變，促使主力空頭提前止盈離場，同時(shí)多頭席位的增倉積極性提高，持倉排行前5名席位的合計(jì)凈持倉量不僅由空翻多，而且凈多持倉量不斷擴(kuò)大。

基本面因素和資金面力量共同推動前期超跌的動力煤市場迎來大幅反彈的行情。若上述基本面預(yù)期不再出現(xiàn)新的變化，預(yù)計(jì)動力煤期貨的反彈行情有望延續(xù)。但我們對2017年全年動力煤市場的判斷依然是區(qū)間波動為主，不建議投資者急漲時(shí)追高。